主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(一滴水多少ml 一滴水多少克xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。一滴水多少ml 一滴水多少克ng>OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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