平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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