《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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