《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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