核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(j双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义iē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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