核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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