《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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