文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　tan1等于多少，tan1等于多少兀alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(nétan1等于多少，tan1等于多少兀ng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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