文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dò浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市ng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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