《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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