来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗美女脱了个精光露出奶囗和尿囗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)美女脱了个精光露出奶囗和尿囗状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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