来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　600毫升等于多少斤水，800ml是多少水g>在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化(hu600毫升等于多少斤水，800ml是多少水à)推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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