平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

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• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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