《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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