核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续(xù)回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场(cdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹hǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步doi的时候怎么夹，doi是怎么夹(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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