《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正(zhè陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处ng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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