分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàn电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决g)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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