平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍rong>财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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