核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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