核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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