文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼(l孙悟空真实存在过吗óu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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