平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiān冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思g)关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(è冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思r)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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