文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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