《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷湖南电大几本，湖南长沙电大是几本在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰湖南电大几本，湖南长沙电大是几本业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(f湖南电大几本，湖南长沙电大是几本ēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 湖南电大几本，湖南长沙电大是几本