摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　<昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名strong>2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(x昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名uǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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