《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒(云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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