文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。无法企及是什么意思，不可企及是什么意思>

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(d无法企及是什么意思，不可企及是什么意思āng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之无法企及是什么意思，不可企及是什么意思后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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