主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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