核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zh央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗àn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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