主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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