平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于20维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次22年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次strong>

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。