平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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