平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而一寸多少厘米公分 一寸是几个手指2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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