文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒中考立定跳远满分多少米2023，中考中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022立定跳远男生评分标准2022挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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