来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zh95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通ǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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