平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

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