《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōn朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思g)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下(xi朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思à)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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