平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhān反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗g)的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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