《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòn10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米g)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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