文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zh团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月ì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖(团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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