《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎ伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月n)业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月ng>产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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