《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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