摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素(sù)反家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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