文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了>

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。