平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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