文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗快收紧。

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