来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向(róng)反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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