《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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