平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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