文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(ch三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹í)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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